行业研究笔记

首发于公众号：投资路上的追梦人

一、前言

22年A股领跌全球（俄罗斯除外），三个月时间内共有两波跌幅，从表面看原因似乎有不同，第一波是在元旦后，起因是美国加息美股大跌，春节后略有企稳但情绪不佳。第二波是3月份，乌俄战争超预期（原先大家都觉得俄罗斯不会出兵），上游资源商品大幅涨价，全球股市再次大跌。但对于A股来说，这些都是外因且不是主要原因，否则为什么最近一周欧美股市都已大幅反弹而A股却还在底部徘徊呢？我觉得根本还是在于大家对于今年经济增长的担心。

我是在一月中旬左右做了大幅减仓，避过了之后两波较大跌幅，也是运气，清仓的原因就是当时手头的一些标的（锂电、港股医药）已经浮亏了不少，一方面心理难受吧，另一方面也是觉得自己没有真的看懂公司和市场，过往赚的钱是运气成分，清仓后可以更加中立和理性的去思考。不过A股在当下这个位置，如果拉长到两三年来看，我觉得收益风险比还是不错的，向下应该不会超过10%（回到20年7月大涨前），最极端的情况也就20%（回到19年启动初），而向上如果回到前高涨幅20%。

截止3月29日，申万一级行业跌幅排序，国防军工板块跌22.72%，跌幅榜第四，前三位是电子（跌25.74%，主要是半导体，以及上篇的PCB行业）、家用电器（跌23.35%）、食品饮料（跌22.80%），2、3、4名其实跌的都差不多，像半导体和军工虽然22年业绩增长应该还可以，但估值高是原罪，然后像家用电器和食品板块，主要是受到上游原材料涨价和消费需求受压制的影响。

目前国防军工指数已回到20年7月水平，用将近2年的时间消化了估值。国防军工包括五个二级行业，分别是：航空装备跌24.16%（跌幅榜15位）、军工电子跌22.78%（跌幅榜22位）、航天装备跌20.45%、地面兵装跌19%、航海装备跌18.8%。此前有做过对军工行业整体的学习研究，对于这样一个大行业如果从中选出更好的细分板块呢？我是从卖方分析师和买方中去找共识。

翻阅了新财富前三（兴业、申万宏源、国盛）的年度策略报告，对于看好的版块还是比较统一的，分别是航空发动机产业链、军机产业链、军工电子。

51漫画

而行业指数基金经理中，21年业绩领先规模大的主要是易方达国防军工的何崇恺和中邮军民融合的郑玲，摘录了21年基金年报的内容。

①何崇恺：（1）以先进军用飞机、导弹、信息化为代表的高景气装备产业链；（2）以高端军用芯片、电子元器件为代表的军用电子板块；（3）以高温合金、碳纤维、高端钛材等为代表的军工上游先进材料板块。

②郑玲：权益投资的主线是配置军工板块中企业基本面和子领域景气度持续向上带来的投资机会，主要是军工细分领域上游材料和中游制造端，有壁垒，业绩和估值匹配的个股。主要的子领域包括军机产业链、特种装备产业链、发动机产业链、北斗产业链等。

航空发动机和军机此前都有略微看过报告，大概知道逻辑和相关标的，所以这次主要是研究军工电子板块，有两个目标：（1）了解行业知识及成长逻辑；（2）梳理行业和标的，本文主要梳理其中的被动元件。

二、国防军工核心逻辑（来自券商报告整理）

三、电子元器件分类（基础知识）

3.1被动元件

又称无源器件，是指指令讯号通过但未加以更改的电路元件，从电路性质上看，被动元件自身不消耗电能（或把电能转变为不同形式的其他能量），无需外加电源，只需输入信号就可以做出放大、震荡、计算等响应，且对电压、电流无控制和变换作用。51漫画

根据工作原理与主要功能的不同，被动元件产品主要可分为 RCL 元件（市场规模占比90%）、被动射频器件以及其他被动元件三类。其中 RCL 元件又可细分为电容（占比67%）、电感（13%）和电阻（10%）三类产品。

3.2主动器件

又称有源器件，是指在工厂生产加工时改变了分子结构的成品，例如晶体管、电子管、集成电路。其本身能产生电子，它对电压、电流有控制和变换作用（放大、开关、整流等）。

3.3相关标的

四、被动元件

PS.为缩减篇幅，非重要基础信息已删除，有兴趣可以看看研报或公众号留言，可以发送完整版。

4.1电容

（1）陶瓷电容（90%为MLCC）：航空航天和汽车电子中应用广泛，规模占比超过50%

①陶瓷电容器可分为单层陶瓷电容器（SLCC）、引线式多层陶瓷电容器和片式多层陶瓷电容器（MLCC）三大类。根据鸿远电子招股说明数据，片式 MLCC 应用最为广泛，其市场规模占我国整个陶瓷电容器的 90%以上，占整个电容器市场规模约 50%。根据智研咨询数据，2020年我国陶瓷电容器市场规模达 615.4 亿元，同比增长 6.47%。

②MLCC军用市场增速显著快于民用市场；

③竞争格局稳定，三足鼎立（鸿远电子、火炬电子、成都宏明电子）；

（2）钽电容：在高端电容器领域优势显著，但量小，规模占比仅6%

①钽电容因为拥有高能量密度、高可靠性、稳定的电性能、较宽的工作温度范围，在军用市场也得到了非常广泛的应用。由于钽金属属于稀缺金属，钽电容成本较高导致其市场份额较小，但是其单位价值量通常较高，且独特的性能优势使其适宜于有可靠性要求的场合，在高端电容器领域拥有其他品类无可替代的优势。

②竞争格局稳定，双雄争霸（振华科技40%和宏达电子30%）；

4.2电感&电阻

（1）电感

根据智研咨询的数据，近年来中国电感器市场规模随下游需求快速发展，2019 年中国电感器市场规模约为 160.4 亿元，同比增长 13%；

（2）电阻

电阻器市场规模波动较大，根据华经情报网数据，从全球市场来看，2020 年受新冠疫情影响，全球电阻器市场同比下滑 16.6%，市场规模约 216 亿元，预计到 2024 年将达到 285亿元左右，年复合增长率为 7.2%。

（3）振华科技一家独大，占据绝大部分军用电阻和电感市场

其中振华新云为国内军用钽电容龙头，振华云科为国内军用电阻龙头，振华富为国内军用电感龙头，振华永光为国内军用半导体分立器件龙头，振华微电子在厚膜集成电路等领域具有较强竞争优势。

4.3连接器

（1）相关信息（非重点）

连接器主要起连接作用，在军用领域应用量大且性能要求高。连接器主要起着电气连接和信号传递的重要作用，是连接器件与组件、组件与单机、单机与单机、系统与系统之间必不可少的基础组件。

根据产业信息网的数据，我国军用连接器2019 年市场规模为 111.67 亿元，2020 年预计为 124.36 亿元，同比增长 11.37%，从2010 年军用连接器仅 40.16 亿元的市场规模增长至 2020 年的 124.36 亿元，十年CAGR 达 12%，增速明显，且均高于连接器行业平均增速。

（2）寡头垄断格局，军用连接器CR5合计80%

我国军用连接器生产主要集中在航天电器、中航光电、四川华丰、陕西华达、杭州航天电子等军工集团或老牌国营公司

中航光电在航空领域的市场占有率达 60%以上，在舰船领域市场占有率约为 40-50%，综合竞争优势突出；而航天电器是细分单项冠军，在高端航天（包括宇航、导弹、运载等）用连接器等细分领域竞争优势明显，市占率第一。

五、总结

军工被动元件里面市场规模比较大的其实就是军用电容（30亿+）和军用连接器（100亿+），电容和连接器的整体市场增速并不快，属于成熟阶段，但军用领域有几个优点：①十四五期间，下游需求无虞将保持高景气；②竞争格局稳定，基本上有两三家企业占据了大部分市场份额，且因为进入壁垒问题，后来者难以通过价格战的方式抢占（军用产品最关键的是质量而不是价格）；③有军转民的可能，像火炬电子、鸿远电子、中航光电都有民用相关业务。

不过，在优点的背后可能就是缺点：①容易受到下游主机厂订单波动的影响，且可能会被不断压价；②市场集中度高，也没有国产替代的概念，难以获得α；同时还需要注意一点，元器件应该价值量小，当主机厂订单旺盛时，这个环节是最早备货的，所以20和21年的增速明显快于其他板块，如果订单量无法持续的话，那么元器件也会是业绩增速下行最早的板块51漫画。可以看到何崇恺和郑玲两位基金经理21年Q4前十大持仓中电子的比例较低，偏向于上游材料和中游。

根据中邮基金基金经理郑玲觉得，军工细分板块里，估值的排序是：发动机＞飞机，飞机材料＞电子元器件，从实际的估值来看，差不多业绩增速的情况下，元件的几个公司PE明显低于上游材料（像中航高科）？我觉得可能是因为军工电子的成长逻辑比较单一（下游需求景气），像上游材料还有国产替代的逻辑（RCL元件的民用市场依然有国产替代空间，后续可以研究下），另外材料和整机厂有的是独家垄断，而电容、连接器都是多家竞争，还是双寡头，竞争格局差一些；

军工被动元件相关标的不多，关注以下六家即可，振华科技、宏达电子、鸿远电子、火炬电子、中航光电、航天电器，22年业绩增长券商预期都在30%~40%，对应现在30~40倍PE不算贵。

其中可以看出，市场给予国企的估值明显高于民企，毕竟军工属于2G的生意。如果要在从中择优的话，可以选择有平台化能力的（比如振华科技，多品类龙头）或者在民用市场拓展较好的（比如中航光电，在电动车领域），这两个标的也是今年跌幅较少的，尤其是振华科技，跌幅不足10%；

免责声明:文章仅为研究记录,不构成投资建议。文中所有观点, 仅代表个人立场且可能会变,不具有任何指导作用。

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